國美財技創業四步棋

在漂亮的財務操作之後,安全應超越發展成為國美第一關鍵詞.

國美一直以其輝煌業績獨步江湖,但在資本運作方面起初卻磕磕絆絆、乏善可陳（見中國企業家2004年第9期《誰導演國美資本尷尬"獨角戲"?》）.事實上,黃光裕從股市的收益不到十億港元而不是外界所傳的幾十億,相對於國美的規模和業績,這點錢"圈"得實在有限、且缺乏技術含量（見附表）.

但隨着國美電器(HK0493)在香港股市逐漸站穩腳跟,各路"高人"紛至沓來獻計獻策,悟性奇高的黃光裕高招迭出,顯示出的驚人財技已非等閒可比.概括起來,國美電器這兩年在資本運營方面的漂亮仗有四場,前、後台各半.

首先,是引入華平（WarburgPincus）作為戰略投資人.2006年1月,華平旗下的私募股權投資基金以認購可換股債券及購股權證的形式向國美電器注入1.5億美元.一般來説,擬上市企業受到的審查不如私募時嚴格.前者相當於等額選舉,達到上市目標既可;後者相當於差額選舉、基金要優中選優.獲得國際頂級基金的投資企業得先脱幾層皮,而過了這關的企業到上市公募時無不受到熱烈追捧,比如蒙牛、百度、永樂等等.國美電器先期沒有私募又是以借殼方式上市,要讓資本市場接受就頗費周折:為滿足上市公司公眾持股率不低於25％的要求,黃光裕3次減價、損失4.6億港元才出手了3億股.華平注資本身就是國美的護身符,杜絕了種種猜疑.因為人們相信華平從保障自身利益出發會對國美電器進行過徹底的"體檢"、還將充分關注公司運營的穩健性、絕不會容忍虛增業績、惡意佔壓供應商貨款、挪用資金投入房地產等現象……這個漂亮仗對國美的意義怎麼説都不為過:它表明着國際頂級投資機構對國美的認可、為進一步引吸其它投資機構和產業投資人、甚至進軍美國資本市場打下了良好基礎.

其次,是將黃光裕私人持有的、國美電器母公司非上市的35%股權作價70億港元裝入上市公司.對非上市公司而言,股東財富增加額等同於公司利潤（比如年利潤500萬元,股東也只能享有這500萬元）,而如將25%股權出售、讓公眾分享125萬元紅利,那位上市公司大股東身價可達1.125億元（按市盈率30倍計算）,這就是上市對財富的放大效應,2004年黃光裕成為首富就是得益於此.2004年國美在全國的門店總數是135間,要借香港上市公司這個殼就得重組為外商控股.由於我國對外資零售企業的股權比例、開店數量及開店區域有所限制（如不允許外商獨資）且各門店發展水平不均衡,國美重組時將96家成熟店打包組成國美電器,而將39家"發展中"店留在國美集團.然後,將國美電器母公司65%股權作價83億港元賣給上市公司.黃光裕裝入上市公司的資產越多,通過國美電器這個放大器形成的個人財富越大.所以將國美電器母公司另外35%股權裝進上市公司是黃光裕遲早要走的一步.

當然,與A股"解決股權分置"改革相似,國美電器此舉對投資人來説就是公司股權從65%流通變為"全流通"、攤薄稀釋在所難免,公司必須顧及資本市場的承受能力.為此,黃光裕先是拉進華平,讓市場樹立信心.緊接着於2006年4月6日發佈公告、11日宣佈完成減持1.7億股,把持股比率從66.04%降到55.69%.這樣,國美電器購得母公司35%股權後,黃光裕在上市公司持股比為68.26%,保證了公眾持股高於25%上限,以免被動減持再遭"殺價".

但國美王國整體進入上市、享受財富放大還有一大段路要走.如今,國美已發展到426家門店,2005年銷售額達498億.其中,進入上市公司的263間門店銷售額僅為179.55億,非上市部分的163間門店銷售額已然超過上市部分、達318.45億.國美將從2007年起披露非上市部分業績,預計2008年的對這部分業務收購將催生一間市值300億以上、銷售額超過1000億的巨型上市公司.

除了前台的漂亮動作,國美在資本市場上還有兩個至關重要又不易查覺的動作.首先,是出售"北京物業".該地塊位於北京市朝陽區西壩河北里七號院,總面積35,300平方米（合53畝）.根據國美電器2004年報披露,取得成本達7.5億港元,每畝單價摺合1472萬元!按規則黃光裕所控股的上市公司24個月內不得裝入其名下資產,這塊地系從"無關聯第三方"所購故不在限制之列.該地塊的開發預算超過50億,至今國有土地轉讓手續尚未辦完,動工遙遙無期.因此,當年國美電器買進"北京物業"這宗交易基本可以概括為:以離奇的高價、從可疑的"無關聯"方、購買手續不全的'地塊.如果三環中任何一環經不起推敲,比如價格被高估數億元或者地塊賣方的"獨立性"不足以作為"無關聯第三方"等等,將構成嚴重的欺詐犯罪,其性質和規模都將超過創維黃宏生的"醜聞".2005年11月28日,上市公司公告以7.61億港元賣給黃光裕,將這塊"軟肋"化於無形.黃光裕無意中創造了買地記錄:1494萬元人民幣/畝.

其次,是悄然更改會計準則不再對商譽進行攤銷.商譽是併購對價高於目標公司淨資產的部分,是對企業資產之外的、無形的贏利要素的肯定,例如經營許可、上下游業務聯繫、團隊等.2004年7月,中國鵬潤（HK0493）以83億港幣收購大陸國美電器65%的股權,產生81.52億港幣的商譽.眾所周知,計算企業利潤前要將固定資產折舊從收入中扣除.同樣,商譽也得攤銷.當美國、香港等地監管部門終於同意企業自行決定是否對商譽進行攤銷時,國美在第一時間"從善如流":原來商譽分20年攤銷,2004年後三個季度的利潤為4720萬港幣;按新準則不需攤銷,同期利潤3.529億港幣、較更改前上升548%!上市公司在以70億港元購入國美電器餘下的35%股份後商譽達150億港元,按20年攤銷的話每年要抵掉7.5億利潤、報表要多難看有多難看.好在高參們在籌劃上市公司天價買國美電器時已經看到這步棋.美中不足的是2004年報中稱會計政策的改變"對本期財務報告並無重大影響",稍有誤導之嫌.

本文提到的四步漂亮棋之間有着微妙的內在關係:更改會計政策為後續操作創造必不可少的條件;處理掉"北京物業"這塊陰影后以清白之身引進華平;以華平"護身符"樹立市場信心後再以大手筆併購將國美其餘35%權益裝入……

2003年及2004年,國美44間可比較門店的收入增長僅為2.2%,低於綜合物價指數.2004年及2005年,74家可比較門店收入增長更低至1.6%.可以説,國美銷售額的增長基本是外延式的,要達到所稱2008年1200億元的銷售目標只能靠鋪更大的"攤子".完成國美電器母公司100%股權收購後,上市公司國美電器帳上淨資產僅為1069萬元,僅為營業額的萬分之六,相當於6萬元家底的公司做着6億元的生意!總之,國美的財技已"超水平發揮",接下來,能否有效控制龐大零售王國的運營是未來成敗的關鍵,安全應超越發展成為第一關鍵詞.

附黃光裕海外資本運營收支簡要分析（截至2005年末）

收入:0.765億+3億股＊3.98港元／股+2.2億股＊6.25港元／股=26.4億港元;

支出:(1+1.35+3+0.17+0.17+7.61+10)億港元=20.3億港元（補充説明:黃光裕全部行使可換股票據的先決條件是非上市的國美集團償還上市的國美電器10億元債務）

收入-支出＝6.1億港元

黃光裕持有國美電器（HK0493,前身為京華自動化、中國鵬潤）權益變化表

時間點黃光裕佔全部已發行黃光裕持有備註

持股數股份的百分比可換股票據

2000.123600萬16.07%0殼主詹培忠持股17.87%1

2002.313.86億85.6%0黃光裕以現金認購

13.5億新股

2002.412億72．3%0黃光裕減持1.8億股,

得款7650萬港元

2004.112億42.48%05676萬港元

被間接注入上市公司2

2004.312億42.48%25億股3黃光裕注入3億港元現金

2004.41.37億74.9%14.6億4每40股舊股合併為一股新股

2004.1010.3億74.9%2.65億股行權12億股後減持3億股5

2004.1210.8億65.55%0減持2.2億股6

2005.9.2710.8億65.8%0增持414.8萬股7

2005.11.2810.8億66.04%80黃光裕從上市公司購入地產9

注1:"殼主"詹培忠也是剛以約7500萬港元代價取得京化自動化（0493HK）控制權的,

黃光裕付給"詹殼主"的代價外人不知,估且算作1億港元.

注2:黃光裕減持4.73億股,然後上市公司向其定向增發相同數量的股份

注3:可換股票據的行使價為0.12港元／股,於收購國美電器前行使

注4:可換股票據行使價:5.52港元／股

注5:黃光裕減持價:3.98港元／股

注6:配售價格為6.25港元／股

注7:包括執行董事杜鵑購入的7萬股,共拆資1713萬港元

注8:黃光裕或其一致行動人士增持0.236%股份情況未見披露,假設成本為1700萬港元

注9:位於北京西壩河地塊,上市公司曾經擁有,現以7.61億港幣賣給黃光裕（合1495萬人民幣/畝）