怎樣打造一套持續賺錢的投資體系

4月13日，點拾投資創始人朱昂聯合騰訊旗下銷售平台騰安基金執行董事劉明軍，螞蟻金服財富資產優選組產品專家劉文濤，謝理達等在線基金銷售平台的多位專家，舉辦了一場“走進匯豐晉信，新勢力專場活動”。通過和匯豐晉信總經理王棟，首席投資官曹慶，股票投資部總監丘棟榮超過三個多小時的交流，進一步瞭解匯豐晉信獨特而又科學的投資體系。關於匯豐晉信完整的投資體系，我們曾經有過多篇文章闡述全視角看匯豐晉信：中國資產管理行業的“國際模式”，這裏不再多做重複説明，我們更多分享此次交流一些更深入的收穫。

體系化的投資流程

匯豐晉信和大部分基金公司最大的不同在於其體系化的投資流程。用投資總監曹慶的話説就是“更多地依靠體系、流程、以及紀律來取代直覺或一時之念，依據嚴謹的分析和流程來嘗試戰勝市場”。這種對體系、流程和紀律的強調在個股選擇、資產配置和風險管理三個層面都有體現。

第一部分，在個股選擇的流程中，匯豐晉信有一套源自外方股東的PB-ROE選股流程。通過這個自下而上的PB-ROE選股流程，篩選被低估的股票，估值高了賣出，低了買入，賣出和買入是有一定的紀律的，而不是隨意的。當然，這個“低估”看的是完整的生命週期，通過對於這些個股所處行業生命週期的判斷，去研判這個公司處於生命週期的哪個位置。有些公司雖然ROE很低，但處於生命週期的景氣底部，未來ROE會出現上升，那麼其實這個公司真實的估值是便宜的。相反，有些公司雖然表面上看ROE很高，但處於生命週期的頂部，未來ROE會出現下滑。

從某種角度看，匯豐晉信相信均值迴歸的力量。今天一個行業或者公司的景氣度很高，但是從歷史週期來看，這種景氣度可能是會回落的。關鍵是找到高景氣度背後的邏輯是什麼。我們曾經在之前的訪談中提到過白酒，在匯豐晉信的模型中，白酒其實和房地產週期有比較高的相關性，在地產週期回落後白酒的ROE大概率出現下滑。另一個方面的例子是軍工，雖然國防軍工一直像一個“黑盒子”，但目前處於歷史景氣度的低點，未來大概率會出現回升。

第二部分，在資產配置上，匯豐晉信的倉位管理不是基於對市場的預測，比如基金經理自己覺得下個月市場要跌了，而是基於對大類資產當前價格吸引力的判斷。也就是説，Nowcast會比Forecast更重要。通過對大類資產的評估，來判斷目前市場隱含的“風險溢價”是多少。當市場隱含的風險溢價很高時，倉位上就會更加激進。相反，當市場隱含的風險溢價很低時，倉位就會比較謹慎。我個人的理解是，這是一種更加科學的倉位管理方式，許多時候我們的“感覺”會誤導投資的決策。大家總是容易記住自己看對的時候，忘記錯誤的判斷來自。投資人總是對於自己的“盤感”過於自信，而缺少科學判斷和調整倉位的方式。

第三部分，風險管理，這也是匯豐晉信投研體系中最強調紀律、流程的地方。在這部分，除了投資部門自身是風險管理的第一道防線，還有風控部門加入，成為第二道防線。

這裏我主要想聊聊跟蹤誤差和流動性風險。國內大部分基金其實和其基準相比，會有很大的跟蹤誤差。有些基金會在某個行業持倉50%倉位，這種做法的結果是，即使其持倉的股票數量很多，但承擔的風險其實是很大的。成也蕭何敗蕭何，我們看歷史上排名最靠前和最靠後的基金，往往都是對某個行業“下注”過大。匯豐晉信歷史上所有產品對於其基準的跟蹤誤差一般在6%到8%之間。而且，無論是混合型基金還是股票型基金，都會控制跟蹤誤差不超過12%，一旦超標，風控部門會提醒投資部門做出調整，力圖通過相對均衡的.行業配置，給投資者帶來真正的超額收益。

再説説流動性風險的管理。我們都知道投資中有一個不可能的三角形：規模（流動性），業績和回撤。有時候規模一大就會犧牲流動性，通過集中持有基本面強勁的公司來獲取收益。但是這個時候一旦流動性管理出現風險（比如黑天鵝事件，巨大的贖回等等），就會帶來很嚴重的衝擊。包括2015年下半年股災的時候，我們已經看到了流動性風險帶來的衝擊。匯豐晉信產品都有嚴格的流動性管理，我們拿匯豐晉信龍騰舉例子，假設正常市場情況下其一天可變現資產可達69.29%，三天可達86.38%，五天可達93.99%。

匯豐晉信首席投資官曹慶説，以上的這套方法，總結起來就是以價值投資哲學為中心，整合整個投研流程、規範全體投研人員行為規範，系統性的、工業化的方法。這套方法，背後反映的其實是公司的經營哲學。即公司不以短期做大規模為目標，而是希望在真正為客户創造價值的前提下長期穩健盈利。

關心的問題彙總01

問：我很好奇，業內大部分基金公司都考核基金經理的排名，或者既考核排名又考核超額收益，你們為什麼只考核基金經理的超額收益？

（曹慶）答：有一句俗話是説：“同時追求兩隻兔子的人將一隻兔子也抓不到”。現在有的基金公司也是考核超額收益的，但是同時也要考核排名。又要學國際化的東西，要考核超額收益戰勝基準，又要本土化，考核排名。最終效果不一定好，因為這兩個目標在很多市場環境下有可能是矛盾的。可能跑贏基準但是排名很差，或者排名不好但是跑贏基準。這個時候，基金經理很難用體系性的東西去達到這樣一個雙重的目標。

我們是單一目標位置。是中長期的、單一的超額收益目標，同時考核超額收益背後承擔的風險。在我們的考核體系裏，假設一個大盤基金經理，其在過去一年取得了30%的正收益，但對標的基準滬深300有50%的正收益。那其實這個基金經理的超額收益是負20%，考核中是表現不好的。同時，又有一個TMT的基金經理，其在過去一年虧損了20%，但是對標的TMT行業指數下跌了50%。其實這個基金經理取得了30%的超額收益，考核中是表現不錯的。

再比如：雖然都是跑贏基準10個點，但是一個基金是用10個股票跑贏的，和一個用20、30個股票跑贏的，肯定後面一種方式更好，行業可能更平均，個股分散度更高，夏普比例更高，承擔的風險更小。

通過相對收益考核，匯豐晉信解決了每個基金經理都想成為“全市場”選手的問題。讓基金經理能專注在基金合同限定的投資領域，挖掘超額收益。所有的基金風格能夠實現風格不漂移，匯豐晉信也努力做到“所説既所做（true to label）”，而投資者可以“所買即所得”。

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問：我們作為基金銷售的專業平台，對基金的業績需要做歸因分析，我看你們自己也強調説在做歸因分析，你們的歸因分析和我們的有什麼不同？

（曹慶）答：我們認為，市場上的業績分析可以分成三個層次。

第一層，散户等非專業投資者主要做區間收益率的比較，能夠把基金收益率放到同一區間段做比較就已經很“專業”了，但這種比較只能區分輸贏，不能區分基金經理的能力和運氣。

第二層，專業的機構投資者或銷售平台做業績分析時，會做收益率的時間序列分析，往往會把基金的收益率和業績基準的收益率對照來看，區分貝塔和阿爾法收益。這個層次的分析，開始部分區分出基金經理的能力和運氣，但很難追溯清楚阿爾法收益的來源。

第三層，我們自己做的業績歸因分析，是收益率和組合頭寸的時間序列分析。因為我們自己掌握基金每天的頭寸情況，每天實時地通過系統將業績歸因分析結果展現在基金經理面前的屏幕上，多少收益來自資產配置，多少收益來自行業配置，多少收益來自個股選擇。通過這種完整的歸因分析，能有效把一個基金經理的超額收益能力剝離出來，真正做到區分什麼是運氣，什麼是能力。

我們真心認為歸因分析對於基金經理是非常有價值的，它可以讓基金經理把自己獲得的結果和投入的行為聯繫在一起，真正認識自己，進而明白未來如何改進。而且我也可以清楚地拿業績歸因和客户溝通，我能給你解釋清楚，我的超額收益來自哪裏。所以我們強調我們的業績是“可解釋”的業績。

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問：成長股投資者大多更喜歡用PEG模型來挖掘個股，為什麼匯豐晉信要用PB-ROE模型呢？

（丘棟榮）答：PEG的問題在於線性甚至加速成長預期。在行業景氣度越高的時候，估值越高，市場越大，市場買入就是越多的。比如當一個股票從1元上漲到10元的時候，10元很可能是景氣度最高點，這時候估值和增長都是最快。那麼投資者很可能在10元買入最多。然而，景氣度頂點非常可能是這個股票見頂的時候。相反，在行業景氣度越低的時候，估值越低，市值越小，市場賣出是越多的。

而PB-ROE的模型，更關注PB。PB的穩定性和迴歸性可能會更加符合“均值迴歸”的投資思路。行業景氣度越高，PB就越高，越是傾向於賣出。相反，行業景氣度越低，PB越低，越是適合逆向買入。

簡單來説，PEG更類似於一種強趨勢的投資方法。而PB-ROE更相信萬物的生命週期和均值迴歸。

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問：你們一直在強調PB-ROE模型，聽起來跟量化投資有點類似。你們主動管理的“主動”體現在哪裏？

（丘棟榮）答：主動管理的部分在於思考哪些風險是願意承受的，哪些是不能承受的。我們通過主動的研究，對於風險收益比做一個整體判斷，讓自己知道在承擔什麼風險。比如基於全市場的PB-ROE數據，能知道當前市場整體在什麼位置。2012年底的時候，市場整體是有大量低估的機會，到了2015年6月，大部分股票是被高估的。而目前整體市場處於一個均衡的狀態。

許多人把匯豐晉信的系統看作一套量化模型，其實匯豐晉信並不是一個純粹依靠工具的量化基金公司，背後有很多主動管理的成分。我們強調主動的管理，而不是被動或量化策略。我們特別強調主動發現價值、主動識別風險，這與被動和量化策略的核心區別在於，對工具的理解和運用。我們認為，本質上量化和被動策略總會隱含一些特定的風險無法被識別，比如只關注ROE指標可能會在小盤股上累積大量的風險。在某一量化形式上的偏見，往往導致過度的風險承擔。而我們關注的是風險和價值的實質，而不是它的形式。

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問：你們的業績是不是依靠匯豐全球的投資方法和選股模型？

（丘棟榮）答：其實並不完全如此，匯豐晉信把整個匯豐全球投資的框架和方法論做了很好的本土化。如果我們看單純的PB-ROE模型在海外的實踐，其實不會有如此之大的超額收益。我們能取得這樣的業績，除了依靠PB-ROE選股模型，更多在於我們對於企業和行業生命週期的理解，我們的資產配置能力，我們將價值投資做到了實質而非表面。

過去幾年，其實我們的體系和方法論一直在進化，以適應這個市場。通過建立自己在體系上的競爭優勢，為客户提供好的收益。

一家不賣業績的基金公司

此次走進匯豐對於我們的另一個收穫是，匯豐晉信通篇很少提到過往業績多好。在過去對於其他基金經理或者基金公司的訪談中，大家提的最多的基本上就是業績。比如過去業績多好，拿了多少次金牛。這也是我們所有人感覺最不一樣的地方。曹慶直言：“我認為歷史業績是最不重要的，因為能夠重複的不是你的業績，而是取得業績的方法。實在要看歷史業績，也該重點看這個歷史業績的穩定性。什麼因子可重複？只有波動性因子重複的概率會更高一些。”

匯豐晉信提倡一點：我們是賣自己的體系，賣我們如何管理客户的資產。

因此，匯豐晉信一直追求不斷完善自己的投資和研究體系，與時俱進不斷進化。對於所有的業績都是可預測和可複製的，並且能夠完整的向客户解釋。

我們拿德州撲克舉例來説。一個人德州撲克的水平怎麼樣，不在於這一局他最終有沒有贏錢，因為贏錢很可能是有運氣成分。很多人在最後一張牌會遇到“Bad Beat”。但是這個人的水平，是在下注中就能看出來。所以匯豐晉信看中的，不是最後業績如何，而是這套投資體系的有效性和可行性。