分析黃金的投資價值

20世紀末，有人預言黃金的時代已經過去。1997年和1999年，《金融時報》《經濟學家》和《商業週刊》不約而同地做出了“黃金即將死亡”以及“黃金的地位已經顯著削弱”的論斷。一位牛津大學歷史學家撰寫的關於“黃金死亡”的著作成為全球暢銷書，併為作者爭取到了偉大的榮譽。許多中央銀行都拋售了黃金，因為這種金屬的經濟意義正處於歷史的最低點。2000年1月，黃金現貨價格大約為每盎司300美元，此後又一度下跌到250美元——從1980年開始，黃金的大熊市差不多持續了20年。

2000年下半年，黃金擺脱了多年的低谷，開始了長期的單邊牛市。到2004年初，黃金現貨已經突破每盎司400美元；從2005年底到2006年初，一波凌厲的漲勢將黃金現貨連續推上了500美元和600美元，此後稍有反覆，現在已經突破了700美元。黃金的歷史最高價是1980年1月的850美元，現在看來，突破這個價格似乎非常容易。有人甚至預測黃金將在一年內突破1000美元。

許多投資者和經濟學家都很困惑，為何在十年前還被認為“即將消亡”的黃金，突然在最近五年取得了突破性進展？人們找出了許多理由，例如通貨膨脹預期提高，黃金的供給減少，流動性過剩等等。不過，考慮到美元對全世界各種貨幣都在貶值，黃金的戰績也沒有表面上那麼輝煌。從2001年11月到2006年11月，黃金現貨相對於美元取得了135.3%的收益率，相對於歐元則只取得了57.7%的收益率，相對於英鎊也只取得了70.4%的收益率。如果用歐元計價，黃金在過去五年的年化收益率還不到10%，甚至無法超過全球股票市場的收益率。

黃金是一種投資產品，在歷史上具有很強的波動性。它可以在長達幾十年內平穩波動，也可以在一兩年內突然衝高，然後突然回落，其幅度大到令你難以想像。從1976年到1980年初，不到四年之內，黃金從每盎司100多美元暴漲到850美元，然後在1980年1月底就回到700美元左右，在兩個月內暴跌到500美元，然後突然又衝高到接近700美元。從1980年秋到1982年夏，不到兩年之內，黃金又暴跌到每盎司約300美元。此後一直到1988年，它在300美元到500美元之內連續震盪，直到1988年之後開始平穩下跌，然後在2000年觸底反彈。黃金的波動性究竟有多大？從1970年到1990年，黃金現貨價格的年標準差大約為24%，比美國股市高一半，比美國投資級債券高四倍；1990年之後，黃金的波動性顯著縮小，年標準差降低到12%-14%，低於大部分國家股市的水平。目前尚不清楚，這種波動性的縮小究竟是暫時的還是永久的。這直接關係到我們是否應該大量持有黃金。

與大多數人想像的不同，持有黃金不能戰勝通貨膨脹。黃金與通貨膨脹具有很強的相關性，具有一定的抵禦作用，但無法完全抵消通貨膨脹的效果。在考慮到通貨膨脹之後，黃金的歷史最高價應該是2177美元，也就是説它還要在現在的基礎上再漲兩倍，才能恢復1980年的水平。美元的確一直在貶值，但黃金貶值的更快。在1976年，即黃金大牛市啟動前夕，黃金現貨的價格按照今天的美元計算，應該是每盎司380美元左右。在整整30年過後，黃金的價格也不過同比上漲了一倍。在這30年中，無論你投資股票、債券還是房地產，都早已不知道翻了多少倍。即使銀行存款的年化收益率都比黃金高。

黃金在大災難降臨的時候，具有較強的保值能力，並且永遠不會毀壞，這是事實。在1974年和1980年，黃金現貨價格對石油危機、中東戰爭和通貨膨脹都做出了良好的反應。但是，黃金並不能抵禦所有性質的災難。2001年的`911事件使得全球股市都大跌，黃金的價格卻沒有什麼上漲；2003年的伊拉克戰爭和2006年的黎巴嫩衝突期間，黃金沒有暴漲；至於現在的暴漲是否意味着對重大災難的抵禦，我倒看不出來。事實上，在東歐劇變、海灣戰爭、東南亞金融危機和俄羅斯債務危機中，黃金價格都沒有重大變化。如果明天美國經濟崩潰，或者全球債券市場奔潰，黃金會不會飆升到800美元或1000美元，從而彌補我們的損失？我看不太可能，因為最近20年來，黃金對重大政治經濟事件的反應都是很遲鈍的。石油對宏觀經濟的反應要靈敏的多。

另一種觀點認為，雖然黃金在歷史上收益率平平，波動性很大，不是一種合格的投資品，但它畢竟是“硬資產”，是看得見摸得着的，不是紙上資產，更不是虛無縹緲的金融衍生品。所以，當次級債危機爆發之後，為了安全考慮，還是應該持有黃金。這種説法貌似合理，不過，這個世界上的“硬資產”還有很多——在貴金屬中還有白銀、鉑金，還有基本金屬，石油、天然氣，甚至是木材。針對以上“硬資產”，我們擁有許多投資渠道，可以購買現貨、期貨，也可以購買與之相關的股票、基金或信託計劃。房地產也是一種選擇，雖然中國的房地產價格顯然很高，但它仍然具有抗通貨膨脹和保存價值的能力。你從黃金那裏可以得到的大部分屬性，都可以在其他商品現貨、期貨或股票身上得到。為什麼偏偏要選擇黃金呢？

作為投資品，黃金還具有兩個致命的缺點。第一個缺點很簡單：無法提供現金收入。股票會支付股息，債券會支付利息，房地產能帶來租金，而黃金作為一種商品是無法付出現金流的（石油、白銀和銅也不能，但是木材在一定程度上可以）。當你需要現金的時候，只有出售黃金本身，這實際上增加了你對市場的風險暴露。第二個缺點有些專業，那就是黃金期貨的“滾動率”(Rolling Yield)一直是負數，所以持有黃金期貨的收益率明顯小於黃金現貨。至於黃金期貨的滾動率為什麼是負數，有許多種解釋，在此就不一一討論了；總之，黃金期貨不是一種理想的投資產品，可以使用的工具只有黃金股票和黃金現貨。這樣，你的投資範圍就變得比較狹窄。

關於黃金現貨的利好消息顯然很多。黃金產量在下降是事實，各國中央銀行的黃金儲備處於歷史低點，而且多年來發現的大型金礦數量極少，其品位大多不高。單純從供給和需求的角度考慮，黃金可能還有上漲空間，不過它難道就值得投資嗎？請記住以上的一些事實：在二十年以上的時間段內，黃金沒有戰勝通貨膨脹；在短期內，黃金不一定能戰勝通貨膨脹，而且對重大政治經濟事件沒有靈敏的反應；黃金期貨的收益率低於現貨，使得現貨成為了唯一的長期持有手段（如果你不考慮金礦公司股票的話）；從投資的角度看，黃金有許多競爭對手，它們都能達到戰勝通貨膨脹和保存價值的作用；黃金在1970-1990年的波動性非常大，會顯著增加投資組合的風險，雖然最近十幾年來波動性有所下降，但我們還需要觀察。

總之，作為個人觀點，我不會考慮把黃金作為一種長期投資品。如果你想對黃金價格進行短期投機，那另當別論。那些在上一個大牛市末期持有黃金的投資者，直到今天還沒有解套，而他們承受的風險高於大部分股票和債券。如果你對全球宏觀經濟看空，可以嘗試持有自然資源公司的股票，或者能源期貨（石油天然氣的期貨“滾動率”與黃金相反，是正數，所以收益率明顯較高），或者通貨膨脹保障的浮動利率債券——它們都能夠保護你越過惡性通貨膨脹的時代，渡過絕大多數政治經濟危機。如果你還是不放心，可以在投資組合中持有5%左右的黃金現貨，作為一個有益的分散持倉。至於更高的比例，我看不出有什麼意義。即使持有黃金開採公司的股票，也比持有黃金現貨要好，因為前者至少戰勝了通貨膨脹，而後者沒有。