賬面價與市場價之比投資分析

20世紀80年代以來，高賬面價值/市場價值比（以下簡稱b/m）上市公司投資戰略深受理論界的關注，且研究結果也表明高b/m的公司具有相當理想的投資價值，能夠獲得比市場看好的股票更高的投資收益。而在投資者的實際資產管理的行為中，投資高b/m類公司是最重要的價值投資方式之一，採用高b/m投資戰略也為許多投資者帶來了超額投資回報，時至今日，這種投資戰略已成為描述機構或個人投資者投資風格的專業術語。

高b/m公司投資價值實證分析

第一，高b/m類公司的平均規模要明顯大於整個市場a股的平均規模。1995?2002年底a股上市公司和高b/m類公司樣本基本屬性的統計結果顯示，高b/m類公司的平均規模要明顯大於整個市場a股的平均規模。這在平均意義上説明高b/m類公司傾向於是規模相對大些的公司。並且各組別內規模標準差沒有表現出一致性的規律，各組別中規模差異也同樣很大。但都顯示出來1995年以來中國股票市場上的上市公司規模有明顯增長，大盤股上市的趨勢越來越強。

第二，高b/m類上市公司存在明顯的超常投資回報。1995?2002年高b/m類公司組合投資價值和市場組合（所有樣本）的基本統計結果顯示，7個持有1年的高b/m公司價值組合i（從下年初持有到下年末）平均收益的年平均收益為27.07%，而7個持有1年的市場組合i平均收益的年平均收益為 13.08%。在7個持有期間高b/m類公司組合年平均收益高出市場組合年平均收益13.99%。6個持有1年的高b/m公司價值組合ii（從下1年年中持有到下2年年中）平均收益的年平均收益為24.67%，而6個持有1年的市場組合ii平均收益的年平均收益為14.30%，在6個持有期間高b/m類公司組合ii年平均收益高出市場組合ii年平均收益10.37%。

7個持有1年的高b/m類公司價值組合i加權平均收益的年平均收益為0.32%，而7個持有1年的市場組合i加權平均收益的年平均收益為 0.068%，高b/m類公司價值組合i加權平均收益的年平均收益高出同期市場組合加權平均收益0.252%。6個持有1年的高b/m公司價值組合ii加權平均收益的'年平均收益為0.25%，而6個持有1年的市場組合ii加權平均收益的年平均收益為0.095%，高b/m公司價值組合ii加權平均收益的年平均收益高出同期市場組合加權平均收益0.155%。可見，從組合投資收益角度來説，高b/m類公司組合的平均和加權收益顯著高於市場組合收益。

從各個不同組合的sharpe比率來看，總體上，b/m組合i平均收益與組合風險的sharpe比率明顯大於市場組合i平均收益與組合風險的 sharpe比率。其他的組合表現出同樣的規律：即在總體上高b/m類公司組合業績的sharpe比率要遠高於市場組合業績的sharpe比率。但在 2001?2002年兩種組合的sharpe比率基本相同，可能原因是2001年的國有股減持問題和整個市場缺乏基本面支持，市場疲軟的基本面對高b/m 類公司組合業績和整個市場組合業績產生了基本相同的影響。因此，總體上説，高b/m類公司組合的投資價值要高於整個市場組合的投資價值，存在一定程度的超額回報。

第三，高b/m類公司組合在投資收益上不存在規模效應。根據1995?2002年高b/m類公司組合投資價值分析，從高b/m類公司各種組合投資收益來看，在組合平均收益率方面，存在明顯規模效應。小盤股組合i平均投資收益的年平均收益為27.53%，大盤股組合i平均投資收益的年平均收益為 9.83%，前者年平均收益高出後者17.7%。小盤股組合ii平均投資收益的年平均收益為26.04%，大盤股組合ii平均投資收益的年平均收益為 21.59%，前者年平均收益高出後者4.45%。

但如果單從組合加權平均收益來説，則顯示出大盤股具有相對高的年投資收益。小盤股組合i加權平均投資收益的年平均收益為0.50%，大盤股組合i加權平均投資收益的年平均收益為0.97%，前者的年均收益比後者低0.47%。小盤股組合ii加權平均投資收益的年平均收益為0.44%，而大盤股組合ii 加權平均投資收益的年平均收益為0.73%，前者的年均收益比後者低0.29%。

大盤股和小盤股平均收益和加權收益的反向關係表明了在小盤股中存在規模相對較大而投資收益極差的股票。

從收益和風險角度來看，各個b/m類公司組合中小盤股和大盤股投資組合的sharpe比率沒有顯示出任何明確的規律。在各年的組合中小盤股組合的 sharpe比率值大於大盤股sharpe比率值的概率和小盤股組合的sharpe比率值小於大盤股sharpe比率值的概率基本相同，這充分説明就 b/m類公司來説，投資組合業績不存在規模效應。

第四，依據簡單財務指標啞變量構造的高b/m類公司投資組合難以區分有價值的投資組合。按照財務指標啞變量劃分公司類別的統計分析結果如表1所示。

從組合i和組合ii的平均收益來看，財務啞變量分值高的（78或678）組合並沒有顯示出比分值低的（01或012）組合更好的投資收益，而從各自組合的sharpe比率來看，也得出了同樣的結論。

從組合加權平均投資收益來看，財務啞變量分值高的（78或678）組合同樣沒有顯示出比分值低的（01或012）組合更好的投資收益，而各自組合的sharpe比率也顯示了同樣的結論。

這表明，在組合平均投資收益和加權平均收益方面，依據本研究的基本財務指標難以區分有價值的投資組合，這個結論與piotroski（2000）研究美國股票市場得出的結論相反。可見，本研究的結論與眾多中國股票市場上投資者的行為相一致：投資者更注重短線和題材，而對上市公司基本面關注不夠。

第五，高b/m類公司的投資組合選擇。按照前面的分析結論，高b/m類公司的投資組合在所有分析年份都取得了比成長性公司要好的投資收益，因而這類公司總體的組合具有投資價值。作為價值型投資組合選擇來説，可以按30%高b/m公司或10%的極高b/m公司來構造投資組合。需要指出的是，高b/m類公司只是一個總體的價值組合狀況，要選擇個股，還必須進一步分析價值型公司創造價值的基本面，這需要對公司戰略、財務管理和公司治理三個創造價值的基本方面進行進一步的研究，以確保個股選擇的有效性。

高b/m公司高於市場投資回報

從本質上説，購買高b/m類的公司，意味着投資者以相當於接近清算價值的價格獲得了公司的資產，因而投資的風險性低。但是從財務上講，這類公司不具有高的成長性，且大多數人認為，高b/m類的上市公司大多存在財務困境，投資價值小，即使是投資這類公司也是利用一些相關消息來博取短線收益。對這些爭論，本研究的實證結果表明，高b/m類上市公司存在明顯的超常投資回報，在所有年份，高b/m類公司都能夠獲得比市場更好的投資回報。但在高b/m類公司組合的投資收益上不存在規模效應，而且依據簡單財務指標啞變量構造的高b/m類公司投資組合則顯示了不同的投資收益規律，難以區分有價值的投資組合，但由於b /m類公司能夠獲得比市場更好的投資報酬率，因此重視高b/m類公司的個股研究仍能獲得超額回報，這也就從實證的角度給出了中國股市運用價值投資策略具有可行性的證據。