我國證券結算法律結構的剖析與審思管理論文

摘要：證券結算是證券交易的後台保障，需遵循共同對手方原則、貨銀對付原則和多邊淨額結算原則，以此來保障交易的順利履行。但實踐中，中國結算並非嚴格意義上的共同對手方，貨銀對付的功能也未能充分發揮。究其根源，是因為實物證券思想束縛下的我國證券結算機制不符合無紙化時代證券交易的基本要求。

關鍵詞 ：證券結算 共同對手方 貨銀對付 無紙化

證券結算是指在證券交易達成後，計算交易雙方在結算日應收應付的證券和價款數額，進而進行證券交付和資金支付的過程，主要包括清算和交收兩個環節。究其本質，當屬證券交易合同的履行行為，履行是合同的終極目標與歸宿。

　　一、交易保障：證券結算的基本原則

（一） 拋棄隱藏着的合同相對方：共同對手方原則

共同對手方又稱中央交收對手，是指安排某一機構自動成為所有證券交易合同的交易對手方，由其承擔交易的履約責任。合同履行自然以確定履約主體為前提，但在證券交易中，交易的達成是由證券交易所電腦主機依“價格優先、實踐優先”自動撮合，交易雙方自始至終無法面對面地進行磋商，且完全不知對方為何許人。故難題隨之而現，即如何向相對人履行合同。共同對手方原則有效地化解了該難題。在本市場共同對手方機制化簡了證券市場中複雜的對手方關係。最後錢、券的交收均由共同對手方作為合同相對人履行，如此就降低了投資者之間可能出現的信用危機。

共同對手方的法律基礎是合同更改。合同更改不同於合同的變更，合同的更改，又稱合同的更新，是指債務人和債權人成立新的權利義務關係同時消滅舊的權利義務關係的合同。合同更改後，舊債務消滅新債務因此而產生。合同的變更是指在不改變合同的主體而僅改變合同內容的情形。它是指在當事人履行已成立的合同的義務前，基於法定事由、法院的裁判或仲裁機構的仲裁文書或者當事人的意思自治等，改變當事人的權利義務關係的現象。這意味着，合同的更改使合同關係同一性不復存在，原合同關係所附着的利益等歸於消滅。在共同對手方原則下，原證券交易雙方之間的證券買賣合同，經共同對手方的介入而拆分為兩個合同，合同一方變更為充當共同對手方的證券結算機構，結算機構既是證券出賣人也是買受人。

（二） 一手交錢一手交券：貨銀對付原則

貨銀對付即在一方交付證券的同時，另一方支付資金。這涉及到合同的履行方式，由於證券交易是在相應的證券交易所按其規定進行匿名交易，交易雙方無法面對面進行要約和承諾。因此“一手交錢一手交貨”的古老名言挑戰着證券結算系統。為了儘量降低履約風險，在證券結算中嘗試通過法律擬製來實現“一手交錢一手交貨”。主要包括：一是在時間安排上，儘可能使得證券的交收和資金的交付同時進行；二是在制度上如果無法消除證券交收與資金交付之間的時間差，那麼就應當側重保護先履約一方的權益。主要有以下兩種方式，一是設計由獨立第三方控制的所謂的“待交收”信託賬户，先履行一方的證券或資金交付該賬户，如果對方不履約，則撤回；二是由先履約一方直接支付給對手，但法律明確規定支付方對此享有某種擔保利益，在對方履約之後，這種支付才構成所有權的完全轉移，否則支付方享有取回權。概以言之，無論是前者的信託賬户，還是後者的附條件所有權轉移，本質上都沒有將貨銀的所有權實際轉讓給相對方。貨銀對付原則是對雙務合同中同時履行抗辯權的詮釋。所謂同時履行抗辯權系在雙方當事人互負對待給付義務的合同中，在對方當事人未履行給付義務之前，一方當事人可對抗對方當事人要求其履行債務的請求權的權利。

（三） 增強交易效率：多邊淨額結算原則

多邊淨額結算是指結算機構將特定時期內發生於每個結算參與人名下的所有交易合併彙總，將應收應付證券或資金互相抵銷，計算其在該時期內所有交易的出淨額，僅就應收應付證券或資金淨額與每個結算參與人進行交收。在採用共同對手方原則後，證券結算機構成為所有證券交易合同中的相對方。故其可以通過與所有的結算參與人進行抵銷以提升結算的效率。證券結算不能止於安全，效率也是其存在的生命根基，沒有高效率的證券結算就沒有高效率的證券交易，大規模的證券交易市場也無法實現。

多邊淨額結算是根據抵銷的法律規則而構建的。抵銷，是指合同當事人互負債務，各以其債權充當對相對方債權的清償，以使其債務與相對方債務在對等額度內相互消滅的意思表示。多邊淨額結算在我國屬於法定抵銷，即依法律規定抵銷的條件，當符合該條件時，一方當事人的意思表示即可使其債務與他方債務在對等額度內相互消滅。但是需注意的是，多邊淨額結算涉及資金與證券兩種不同種類債的抵銷，對於證券來説，只有相同種類的債券方可抵銷；而對於資金來説不存在任何差別，當然可相互抵銷。

　　二、現實挑戰：中國證券交易中的結算機制

（一）分級結算機制：真的二級結算嗎？

為了避免連環違約所引發的多米諾骨牌效應，確保結算的快捷高效。在實踐中，中國結算除了堅持上述三項原則外，還實行分級結算機制進行證券結算。所謂分級結算機制，是指由中國結算集中清算交收其與證券公司、託管銀行等結算參與人之間的證券和資金，此為一級清算交收；同時，由結算參與人清算交收其與投資者之間的證券和資金，此為二級清算交收，並委託中國結算代為劃撥證券。證券公司根據投資者的委託，按照證券交易規則提出交易申報，參與證券交易所場內的集中交易，並根據成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據成交結果，按照清算交收規則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，併為證券公司客户辦理證券的登記過户手續。

但是在現實操作中，證券的交收和資金的結算時分開進行的。且證券交收採取的是一級結算而非二級結算。因為在進行證券交易時客户必須在證券登記結算公司開立證券賬户，證券登記結算公司依據交易所發來的數據直接增減客户證券賬户的記載，完成證券的交收。因此，本質上而言證券的交收是一級結算，只是法律將其擬製為二級清算，而這種擬製正是為了適應貨銀對付的要求。

（二）共同對手方：中國結算是嗎？

《證券法》中沒有明確規定共同對手方原則，但《證券法》第112條規定，根據成交結果，證券登記結算機構與證券公司清算交收相應的證券和資金，這實際上承認了共同對手方原則。中國證監會2006年發佈的《證券登記結算管理辦法》對共同對手方原則進行了規定，主要是通過合同條款的方式來設置共同對手方原則的。

那麼，中國結算到底是否為共同對手方呢？這裏似乎忽略了這樣的'事實：在滬深兩市，證券賬户由證券登記結算公司開立和維護，結算參與人如何向投資者收取其應付的證券？又如何向投資者交付應收的證券？在實際操作中，事實上是證券登記結算機構直接完成證券的交收，所謂的委託中國結算其實僅僅是法律擬製，也就是想象罷了。在滬深兩市市場中，中國結算在證券結算中的對手方應該是投資者，中國結算在資金結算中的對手方應該是結算參與人，中國結算的資金結算對手和證券結算對手是不一致的。所以中國結算到底是所有投資者的共同對手方呢？還是所有結算參與人的共同對手方呢？我們可能無法釐清，所以，在嚴格意義上説，中國結算並不是。

（三）貨銀對付：安全與效率？

貨銀對付的實現必須建立在“一手交券，一手交錢”的基礎上，即錢券的交收時間必須一致。中國證券交易市場對貨銀對付進行了改革，在改革之前，證券的交收是在交易結束當日也就是説證券的是在T+0日完成的，而資金交付則是在T+1日完成的，二者並沒有真正實現“一手交券，一手交錢”這看似再簡單不過的道理。為了使得錢券的交收時間一致，改革後不得不推遲證券的交收時間，即將其推遲到T+1日。

實施T+1貨銀對付後，投資者在T日買進或賣出的證券於T+1日交收，對於淨賣出證券的投資者，交易一經達成，其淨賣出的證券就進入交收程序。在T+1交收時，中國結算系統將應付證券從結算參與人的證券賬户劃至結算系統證券交收賬户，對於正常完成T+1日資金交收義務的參與人，中國結算根據T日證券交易清算結果，以證券賬户為單位，將淨應付證券從投資者證券賬户代為劃撥到參與人證券交收賬户，完成參與人與投資者之間的證券交收。在貨銀對付改革後，形成了真正意義上的“一手交錢，一手交券”，但是貨銀對付規則的形成似乎是以降低證券的交收速度為代價的，而結算效率的降低使得結算過程中的信用風險變大，而這些最終還是會落到投資者頭上。

　　三、實踐與理論為何脱節：真的是分級結算的問題嗎？

共同對手方原則是履行證券交易合同的第一步，而貨銀對付和多邊淨額結算原則是對證券交易合同履行中風險的防範。因此，可以説這三個原則是證券交易順利進行的重要保障。但是，由於分級結算和證券交收完全是由中國結算負責而非由結算參與人負責，使得在現實證券交易中共同對手方無法明確。在資金結算方面結算參與人為中國結算的相對方，而在證券交付方面事實上是投資者為中國結算的相對方。在貨銀對付和多邊淨額結算方面也因為分級結算的存在產生了很多困惑，分級結算使得貨銀對付成為保護形式上的安全而降低了證券交易的效率，且增加了消費者的風險。分級結算使得多邊淨額結算分為兩級分別進行淨額結算，而一級結算和二級結算的混合實質上是雙重抵銷。在雙重抵銷下，一旦結算參與人發生信用風險，由於所有投資者的交易是混合在一起進行抵銷的，故該信用風險最終無法確定為某個投資者承擔，而事實上最終由所有的投資者承擔交易中的風險。

從表面上看，上述問題的確均緣起於分級結算。但是，其實分級結算只是表面現象，分級結算的背後是證券的無紙化，證券的無紙化導致建立在實物證券基礎上證券結算制度水土不服。首先，證券賬户不能支持現有的證券託管、託管制度。在滬深兩市證券市場中，投資者向證券登記結算機構申請開立證券賬户，且其僅有一個賬户。並且《證券登記結算管理辦法》的規定該證券賬户用於三種用途：一是證券登記；二是證券託管；三是證券存管。但是證券無紙化後實物證券下的存管機制和託管機制的根基是什麼呢？如果認為證券登記機構登記簿上的有關證券權利的登記信息為證券的話，那麼存管和託管的難道是登記簿上的證券信息嗎？該信息明顯是由證券登記機構形成的電子信息，何來的託管和存管呢？證券權利是不可能獨立於證券而存在的，而無紙化下只有證券登記結算機構中的電子信息才可能成為真正的正確。故所謂的託管、存管只不過是實物證券時代的遺留。基於此而產生證券和資金的二級結算明顯已邁進了證券無紙化時代，而思維還停留在實物證券時代。

其次，分級結算主要是出於降低交易風險考慮的，其旨在簡化清算參與者的個數，提升清算效率，避免出現多米諾骨牌效應。但是實際上證券的交收採取的一級結算，完全由證券登記結算機構負責，所謂的代為交收完全是法律理想化的擬製。既然在證券交收中都可以實際上進行一級結算而且未產生相關的多米諾骨牌效應，那有何必擔心資金結算出現信用風險呢？計算機技術的發展已經使得技術不再成為問題，存在問題的是法律上的阻礙，二級結算雖然在一定程度上阻隔了一級結算和二級結算之間的風險，但是結算參與人出現信用風險後由於雙重抵銷的存在很難確定風險的最終承受人。

所以我國證券結算機制仍然任重道遠，並非其他國家的結算系統均符合中國的水土。在證券市場中，我國較早實現了無紙化，這是我們在涉及證券結算機制時不得不考慮的重要因素，無紙化本身就是為了效率，而現有的證券結算機制卻大量採用實物證券時代的結算機制，這無疑使得無紙化時代依靠計算機技術所贏得的高效率無法發揮，中國結算應該可以做的更好，只是有時束縛了不該束縛的東西，忽略了應該束縛的東西。

　　參考文獻：

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[2]參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2012年版，第253頁

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[5]範中超：《證券結算的法律構造及其在中國的實踐》，載《太平洋學報》2007年第10期，第56頁