關於指數投資組合賦權方法的比較

摘要:近幾十年來，以有效市場理論為基礎的市值加權指數的基準組合功能得到了市場的廣泛認可，但是，從指數投資功能看，市值加權指數總會受到一些抨擊。Haugen和Baker認為，既使是在有效市場，市值加權投資組合也並非有效。近年來，更多學者對證券指數投資組合的賦權機制提出了異議。比如Arnott,Hsu和Moore認為，市值加權指數易於對價格高估的證券賦予過高的權重，對價格低估的證券賦予過低的權重，從而導致市值加權投資組合只能得到次優組合。明顯地，從投資策略和指數提供商的角度看，選擇更好的賦權方法來構造證券指數投資組合並對指數投資組合進行恰當評價是證券指數供給和指數組合投資領域非常值得研究的一個問題。

現有研究表明，影響投資組合業績的因素除了選股能力、擇時能力之外，另一個重要的影響因素是組合賦權方法的選擇。就指數投資組合賦權方法的選擇而言，其研究是從市值加權與等權指數投資組合的業績比較開始的。隨着基本面價值加權指數的推出，對市值加權與基本面價值加權指數投資組合賦權方法的研究引起了重視。但是現有研究並沒有在相同的證券的前提下探索用不同賦權方法構造指數投資組合的業績，因此，無法區分不同指數投資組合的'業績差異是因為組合賦權方法的不同還是指數投資組合證券選擇的不同導致的。在中國證券市場，就組合管理者、指數提供商和普通投資者而言，針對目前流行的市值加權、等權和基本面價值加權三種指數投資組合賦權方法究竟應該如何選擇以及基本面價值加權方法中的基本面價值應該如何估計等問題還沒有引起足夠重視，而這些問題的回答對於豐富中國證券市場的指數投資策略和促進中國資本市場的發展具有重要借鑑意義。

本文對指數投資組合的賦權方法選擇問題展開研究的基本過程如下:首先界定市值加權、等權和基本面價值加權指數組合的投資結構;其次利用2000年到2012年中國股市的數據，以相同的成分證券為基礎，從組合投資加權方法的基本定義出發，對中國上市公司的基本面價值的估計和構造指數投資組合;再次，評價從不同角度不同賦權方法構造的指數投資組合的業績並利用三因素模型進行解釋;最後得出結論。

本文的研究對象為各年按流通市值排序靠前的300只證券，研究期間為2000年5月初到2012年4月底。用於估計上市公司基本面價值的指標有分紅、淨利潤、淨資產、主營業務收入、營業總收入和員工人數。選擇300只證券是為了具有市場代表性起見，選擇從2000年5月開始是因為本文用於估計上市公司基本面價值的公司經濟規模指標中的員工人數指標是從1999年的年報開始披露但在2000年4月底才完全公佈。本文實證研究中涉及的數據包括上市公司經濟規模指標、流通市值、考慮現金紅利的日收益率、無風險利率、市場組合收益率等，其來源為CSMAR數據庫。根據前文基本面加權指數投資組合的構造方法，本文對所有經濟規模指標缺失或者為負值的統一賦值為零，因上市公司停牌等原因造成的當日無收益率的情形統一賦值為零。此外，在實證中，考慮到我國上市公司的財務報表要等到第二年4月底才會完全公佈，因此將組合的再平衡時間確定為第二年5月初的第一個交易日，市值加權指數投資組合和基本面加權指數投資組合均按紙組合處理，即指數投資組合的構造和再平衡不考慮市場摩擦。

本文的實證結果:

①描述性統計結果分析。在研究期間，所選擇300只證券的市值佔滬深兩市的總市值平均為61.22%;從平均收益率和標準差看，基本面價值加權組合的表現最優，等權組合次之，市值加權組合最差。

②業績分析。在研究期間，不論從累計收益率和年幾何收益率還是從夏普比率、特雷諾測度和詹森測度的角度看，基本面價值加權組合的業績表現最好，等權組合次之，市值加權組合最差。

③規模效應和價值效應分析。為了解釋市值加權組合、基本面價值加權組合和等權組合的業績表現，本文用Fama和French的三因子模型從超額收益的角度探討了市值加權組合、等權組合和基本面價值加權組合的投資風格傾向。結果表明，三因子模型能夠很好地解釋所有指數投資組合的超額收益率。就參數a的估計值而言，所考察的3個指數投資組合都顯著地大於零，表明所有指數投資組合都獲得正的風險調整後收益，而且指數投資組合按經濟規模進行加權的機制(即基本面價值加權方法)優於等權，等權又優於市值加權。此外，所考察的3個指數投資組合的待估計參數的估計值都顯著異於零，表明指數投資組合的收益率能夠從市場因子、規模因子和價值因子三個方面得到解釋，而且基本面價值加權組合的規模效應和價值效應比等權組合和市值加權組合更加突出，有更明顯的投資風格傾向。

④投資結構分析。等權組合與市值加權組合和基本面價值加權組合的投資結構存在明顯差異，市值加權組合與基本面價值加權組合的投資結構也存在明顯差異。通過對比市值加權組合與基本面價值加權組合的投資權重累計結果可見，對於按流通市值大小從高到低排序靠前的約200只證券，市值加權組合對流通市值大的證券賦予了更高的權重，而對排序靠後的約100只證券，基本面價值加權組合對流通市值小的證券賦予了更高的權重。這一結果與Arnott, Hsu和Moore等基本面價值加權支持者的觀點完全一致。而且通過Friedman檢驗方法對不同指數投資組合賦權方法的投資結構是否存在差異檢驗結果表明，市值加權組合、等權組合和基本面價值加權組合三者之間的投資結構存在顯著性差異。由於所有指數投資組合每年包含的證券都是相同的300只證券，保證了三種加權方法構造的指數投資組合具有相同的成分證券，不存在證券選擇的不同而造成的業績表現差異，因此，指數投資組合的業績存在差異是因為組合賦權方法的顯著不同;從基本面價值加權組合、等權組合和市值加權組合的業績表現可見，基本面價值加權方法優於等權方法，等權方法優於市值加權方法。