投資者情緒理論研究綜述

摘要：投資者情緒理論是行為金融學領域的一個重要的分支，本文綜合了目前學術界對投資者情緒的各種主流定義及主流解釋，並總結其概念重點。同時梳理了投資者情緒理論，補充了目前學術界關於投資者情緒理論雜亂無序的生存現狀，為後續學者進行投資者情緒理論研究奠定基礎。

關鍵詞：投資者情緒；概念；理論

在理論研究方面，國內外學者對投資者情緒與股市收益和波動關係作了大量而且有意義的深入研究，他們大多基於投資者的心理與行為層面的分析，例如心理賬户理論、噪聲交易理論、封閉式基金折價之謎等。

一、投資者情緒的概念

我們在綜合了目前學術界對投資者情緒的各種主流定義之後認為，目前學術界對投資者情緒的主流解釋，主要體現在兩個關鍵詞上：一是“期望”，即投資者情緒體現的是投資者對未來資產價格運動的某種預期；二是“偏離”，即投資者情緒是由於過去資產運動而帶來的與實際資產價值的偏差。

二、投資者情緒理論

（一）心理賬户理論

心理賬户是用以描述人們對經濟產出的編碼、歸類和評價，個體在決策時會受到沉默成本的影響，原因是個體投資者做交易時往往會通過跟蹤此項交易的成本與收益，並綜合過去的投入與現在的付出來評估目前投資的價值，在評估的過程中就可以看成是個體設立心理賬户的過程。

心理賬户也可以解釋投資者情緒與股市收益率間的關係。人們開啟股市投資大門，其盈虧平衡點起始點為“0”，將零收益率作為股市投資的收益率參考點。當前期收益為正時，説明投資者在股市投資中獲得了收益，並將其放入心理賬户“偶然所得”，而偶然所得會使得投資者感到高興，對未來股市看好，並進而激發投資者情緒的高漲；相應的，當前期收益為負時，説明投資者在股市投資中損失了自己的錢，因此而感到十分失落，認為“自有資產”這一安全賬户遭到了損失，這時，投資者將會不看好對目前股市行情，投資情緒十分低落。

（二）噪聲交易理論

噪聲交易通常被認為是投資者依據經濟基本面信息之外的擾亂噪音而進行的交易。在金融市場交易中，人們希望通過自己掌握的信息來進行交易，以此獲得利潤，但有時人們也可能把噪聲誤認為是信息，從而依據噪聲進行交易。

噪聲交易是非理性交易，作為理性交易的對立面，它通常是投資者在不知情資產價值真實價值的情況下而做出的交易。Black（1986）將噪聲交易分為兩類：流動性交易和不知情交易。前者是股票市場賴以生存的基礎，它以宏觀經濟基本面信息為依據，使得投資者願意以一定的市場價格買入或者賣出任意數量的風險資產，流動性交易反映的'是資產的真實價值；後者使得股票市場產生摩擦，讓不知情交易者在沒有掌握風險資產真實價值的情況下，以一定的價格買入或賣出風險資產，而這一價格通常反映的是已經偏離了股市資產真實價值的名義價值。

噪聲交易理論説明當投資者進行證券投資時，不僅要面臨來自基本面的風險，同時，還要防範因噪音交易者帶來的非理性預期變動風險。非理性情緒在人們的現實證券投資活動中是不可缺少的一環，不僅影響着證券價格的波動，又受證券異常價格波動的影響。

（三）封閉式基金折價理論

基金是一種利益共享、風險共攤的能夠持有其他公開交易證券的金融投資工具，分為典型的開放式基金和封閉式基金兩種。封閉式基金與開放式基金最大的不同點在於，當投資者轉手持有基金份額時，必須轉賣給其他投資者，而不是像開放式基金的直接贖回，封閉式基金在一定的合約期內保持有固定的淨值規模。

由於封閉式基金的風險包括基金持有的投資組合的風險和噪聲交易者情緒風險兩部分。由此可以得到的一個推論是：由於封閉式基金的交易價格反映了廣泛的投資者情緒的變化，而不是每個基金本身的管理或運作的特殊變化，那麼，封閉式基金折價水平及其變化在各個基金之間應該是高度相關的。也就是説，即使基金持有的基礎資產的現金流沒有變化，封閉式基金價格之間應該也有聯合變動。因為如果噪聲交易者變得非理性悲觀的話，他們會把封閉式基金的份額全部賣出，從而在不受現金流影響的情緒下把價格壓下來，導致基金折價。