中美企業理財行為十二大比較 資本成本的融資方論文

針對我國對資本成本界定的三大誤解，在考察了美國企業關於資本成本的理念後，給我們的啟示是：理解資本成本要從以下兩個層面去思考：

第一層面：資本成本的實質是機會成本，其高低取決於資金投向何處，而非來自何處。

這在財務決策中是極為關鍵的思想。從企業理財行為的角度而言，機會成本就是企業為了開展A項目而放棄的B項目所能實現的投資報酬率，而非為了滿足投資需求而籌集的資本的使用費用。從財務理論的角度而言，機會成本絕非虛擬的成本，它是實實在在地影響淨現值準則實現的一個重要因素。

第二層面：資本成本產生的動因是企業的投資行為而非融資行為，資本成本的決定者是投資人而非企業的管理者即資本使用者。

企業資本成本的高低取決於投資者對企業要求報酬率的高低，而這又取決於企業投資項目風險水平的高低。確切地説，資本成本決定於企業投資的風險大小。站在企業理財的角度看，資本成本是企業投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平；而站在投資者（包括股東和債權人）的角度看，資本成本就是他們所要求的報酬率，它與投資項目的風險程度成正比例關係。如果企業資本收益率低於投資者要求的收益率，則難以在資本市場上贏得投資者的青睞。由此可以看出，關於資本成本的極為關鍵的一點是企業投資項目的風險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目的資本成本。

美國等西方發達國家的企業在選擇融資方式時，一般都要遵循“啄食順序理論”，即當公司需要資金進行資本性投資時，首先是使用內部留存收益，其次是向外部借債籌資，最後才是發行股票。也就是説，企業偏好內部融資，在外部融資中則偏好低風險的債務融資，發行股票是最後的選擇。

與此相反，我國企業的高層管理人員大多認為股票融資的成本較低，甚至沒有成本。目前，絕大多數非上市公司都偏好於積極申請上市募股融資，甚至不惜弄虛作假、包裝上市；上市公司則配股積極、增發踴躍。從企業直接融資數據來看，股票融資規模由1992年的50億元猛增到2001年的1097.9億元，而企業債務融資則從1992年的683.7億元下降到2001年的164億元。很明顯，我國企業的股權融資額遠遠大於債務融資額。因此，無論從現實經驗還是從統計數據來看，我國企業在融資決策中，都表現出重外部融資、輕內部融資；而且在外部融資中，重股權融資、輕債務融資。這與西方學界和企業界所認可的“股票融資是企業資本成本最高的融資方式”的觀念是完全背離的。

究其差異背後的原因，我們發現，美國的投資者具有強烈的資本成本意識，他們所要求的`資本成本對於被投資的公司來説，是必須滿足的條件。因為如果公司管理者採用大量的股權融資，而使得其向股東支付的融資成本低於其它具有同等風險的公司的資本成本，即股東回報率下降時，股東可以“用手投票”或“用腳投票”來做出相應的反應，以此形成對公司管理者的有效約束。這就要求，公司向投資者支付的實際股權融資成本必須與股權資本成本相等；同時，公司向債權人支付的債務融資成本也要等於債務資本成本。根據資本資產定價模型，由於風險溢價的存在，股權資本成本要高於債務資本成本，從而可以得出股權融資成本高於債務融資成本的結論，因此公司在進行融資決策時，自然會首選債務融資。

但是，我國資本市場上的廣大投資者缺乏資本成本概念和意識，而且無法真正行使所有者的權力，從而無法對被投資的公司施加壓力。在這種情況下，公司的經營者具有絕對的控制權，他們可以決定是否分紅、分多少，以及是否配股、規模多大，甚至與大股東合謀來侵犯中小股東的利益。正是由於上市公司的管理者不用去考慮股東的資本成本，結果導致上市公司具有較低的股權融資成本。即使按照資本資產定價模型，股權資本成本高於債務資本成本，但股權融資成本遠遠低於債務融資成本，而且股利支付是軟約束，其力量遠遠小於債務融資還本付息的硬約束，從而股權融資成為我國上市公司的首選方式。