股權激勵中行權價的設計探討

在股權激勵計劃各項條款中，激勵股權行權價的設計一直是個重點和難點。上海LT是一家不動產公司，正籌劃在香港上市，本次項目一部份內容是關於高管股權激勵（首次公開招股前購股權計劃，和一般購股權計劃），以及老員工股權激勵。

在香港現行的股權激勵（「購股權」）方案中，以股票期權為主。對於股票期權激勵模式。國內外上市公司基本都是依據二級市場股價制定股票期權行權價。其優點是簡單易行，方案設計成本低；主要缺點是容易受股市週期性波動的影響，在牛市時，業績低於市場平均水平的經理人員也可能從中獲利，在熊市時，業績高於市場平均水平的經理人員也可能因股市下跌而沒有獲得激勵。

由於香港股票市場比較規範和完善，股價能較客觀地反映公司業績和未來盈利能力，可採用香港市場的股價作為確定行權價的依據。事實上，根據披露的資料，香港上市公司購股權計劃行權價的設計基本都是按照授予日前五個交易日的平均收盤價，這次LT上市後高管股權激勵（一般購股權計劃）的行權價設計也是按照這個標準。

相比於較規範、完善的香港股票市場，我國A股股票二級市場的價格波動比較大，存在着較多的市場操縱行為，在設計行權價時，選擇時間段比較長，一般以更長時間的平均收盤價作為依據以減少價格波動的影響。比如，將股權激勵計劃公佈前30個交易日的平均收盤價作為行權價已成為多數上市公司的做法。

對於LT首次公開招股前購股權計劃，這次是按照每股行使價較發售價折讓10%。在香港上市的房地產公司，比如“世茂股份”，也是採用這種方法。而公司如果在境內上市，則不宜採用這種定價方法。我國股市的一、二級市場存在着較大的價差，當受益人行權所獲得的股票是流通股的話，不能以一級市場價格（如IPO、增發的價格）作為行權價確定依據，否則受益人可以比較輕鬆地從股票期權計劃中獲利，將弱化股票期權制的激勵效應。

除此以外，中國股票市場的定價機制效率偏低，公司業績和股價的相關性不高，存在普遍的“齊漲齊跌”現象。在此情況下，可以運用指數股票期權來過濾異常收益，強化股票期權收益和公司業績關聯度。而且。在股市暴跌的時候，指數化期權也可在一定程度上保留期權的激勵效用。此時，行權價=授予日的股票公平市場價格×行權日指數值/授予日指數值。參照指數的選擇優先考慮行業指數；其次考慮綜合指數。如果公司主營業務突出，本行業的上市公司數量足夠多，則可以選擇行業指數，行業上市公司的樣本既可以選擇全部同行業上市公司，也可以選擇重點公司與主要競爭對手。如果公司實施多元化經營，行業特徵不明顯，則可以考慮選擇綜合指數。

不同於高管股權激勵計劃設計，可以根據發售價、或者二級市場價格來訂立行權價，LT老員工股權激勵計劃相關內容需要在上市資料報批前決定。此時（當市場上缺乏一個合理的參照標準時，或是非上市公司在確定股權激勵計劃時，由於行權價的確定沒有相應的股票市場價格作為定價基礎），採用測定法來確定行權價。通過對企業進行專業評估，以確定股權的每股價值並以此作為股權激勵行權價的確定依據。但實際上，並不存在一個能夠精確計算出公司內在價值的公式，也沒有人能準確得到一家公司真實的內在價值。

我國目前一般使用每股淨資產指標作為相應行權價設定標準，此時，行權價=授予日的每股淨資產值，受益人的行權（税前）收入=激勵股權數量 ×（或行權日的每股淨資產值－授予日每股淨資產值）。這樣做的優點能克服股市波動或定價機制低效率的影響，更客觀反映公司的當期經營業績。但這種方法也有以下缺點，比如：財務指標反映的只是公司過去的`經營業績，可能會低估經理層的業績；公司由於長期投資而帶來的未來盈利能力無法體現，該辦法可能導致短期行為；存在着管理層操縱財務會計指標的可能等。

為了提高測定法的效率，可採取以下改進措施：第一，將受益人的增值收入延期兑現，部分轉換為股權，如規定受益人的股票期權收入每年最多隻能兑現1/3，其餘部分則轉換為公司股權，由公司統一保管，離職時才發放，這部分股權受益人在任時只享有分紅權，但不享有投票權。第二，加強離任審計，如果審計中發現經理層有弄虛作假等問題，不但沒收股權，還要追索以前所發放的現金與分紅，直至追究其法律責任。

此外，香港現有的購股權計劃管理規則中並沒有對購股權持有的最低時限，以及根據購股權計劃授出的任何購股權可行使前須達到業績表現目標做一般性規定。這是由於西方企業在進行股權激勵時，通用的評價指標就是公司股價。而公司股價作為評價指標作用發揮有賴於有效的資本市場。特別是完善的股票市場，能夠客觀地反映企業的經營業績，確保經營者與投資者利益的一致性。但是，即使在堪稱環境最好的美國，股價指標引起的股權激勵問題也是不斷湧現。在震驚世界的安然事件中，高管持股計劃既沒有產生正向激勵性，也沒能減少“內部人控制”，反而形成了一個特權階層。為追求自身利益，不惜做假帳來抬高公司股價，從而套出股權，獲取暴利，給投資者帶來了嚴重損失。美國管理大師德魯克指出“股市價值是最不可靠的標準，至多也是標準之一，而且受到眾多其他因素的影響”。

針對這種情況，也是我們在LT中採用的方法，一是對於受益人行權安排上採用分批歸屬的方式；二是對於受益人行權附加其他業績標準，對具有參與股權激勵計劃資格的員工進行年度考核，並根據考核結果調整受益人股權激勵數量。其成功的關鍵在於業績目標的確定，它要求必須先在公司內部建立比較科學的績效考核制度，並嚴格執行。